En tanto los países en desarrollo enfrentan una nueva era de inflación elevada, tasas de interés en alza, un dólar más fuerte y fugas de capital, algunos gobiernos se beneficiarán de una bonanza apenas percibida. Durante la “Gran Moderación” que antecedió a la pandemia de la covid-19, años de baja inflación condujeron al crecimiento de la deuda soberana emitida a tasas de interés fijas y vencimientos a largo plazo. Ahora, dos años de una inflación inesperada en Estados Unidos han diluido esta deuda.
Según nuestros cálculos, los beneficios imprevistos de la propia inflación del gobierno de Estados Unidos son sustanciales. En octubre de 2019, las Perspectivas de la Economía Mundial del Fondo Monetario Internacional pronosticaban que la inflación estadounidense sería del 2,4% en 2021 y del 2,3% en 2022. Pero la inflación de Estados Unidos registró el 4,7% en 2021, y ahora el FMI espera una tasa del 7,7% para este año. El tamaño de lo que llamamos el “shock de inflación inesperada” en 2021-2022, por ende, es del 7,7% (la suma de las tasas de inflación reales menos las tasas proyectadas). En estas condiciones, el principal ganador será el mayor emisor de deuda en dólares: el Tío Sam.
A fines de 2020, la deuda a tasa fija y a largo plazo del gobierno de Estados Unidos era de casi $21 billones y la base monetaria de Estados Unidos (que incluye la cantidad de moneda en circulación) era de alrededor de $5,2 billones. Si bien el pleno impacto de la inflación de 2021-22 (12,4%) recae en la base monetaria, su componente inesperado (7,7%) reduce el valor de la deuda del gobierno de Estados Unidos, porque los tenedores de deuda se ven compensados con el interés por la inflación esperada. El Tesoro de Estados Unidos, por lo tanto, consigue una enorme reducción de $2 billones –casi el 11% del PIB- del valor real de sus $26 billones en obligaciones expuestas a la inflación. Una reducción de las tenencias de títulos del Tesoro de largo plazo de la Reserva Federal de Estados Unidos reduce la cifra al 9% del PIB.
Según la opinión generalizada, son principalmente los países en desarrollo los que recurren a desinflar sus deudas. Pero el período actual de alta inflación en Estados Unidos sirve como un recordatorio de que los países desarrollados también muchas veces han apelado a estrategias poco convencionales como el “impuesto inflacionario” para hacer frente a sus obligaciones.
Los títulos del Tesoro de Estados Unidos a largo plazo, que totalizan unos $6,6 billones, están en manos de entidades extranjeras como bancos centrales y fondos de pensiones, y la Fed estima que casi $1 billón de efectivo también están en manos de no residentes. Al reducir el valor real de estas tenencias, la inflación elevada de Estados Unidos esencialmente ha transferido $568.000 millones al gobierno estadounidense de no residentes, lo que implica que alrededor de una cuarta parte del impuesto inflacionario de Estados Unidos en los dos últimos años se ha pagado en el exterior.
Dos de los mayores tenedores de títulos del Tesoro de Estados Unidos de largo plazo son Japón ($1,2 billones) y China ($862.000 millones), que en conjunto han pagado casi un tercio de las ganancias a Estados Unidos. Aparte de China y de grandes tenedores de efectivo como Argentina (que está perdiendo una cantidad equivalente al 3% del PIB debido al valor reducido del efectivo en dólares en manos de los residentes), la mayoría de los mayores pagadores del impuesto inflacionario en el exterior son economías desarrolladas.
Sin embargo, Estados Unidos no es el único ganador. Muchos mercados emergentes también se están beneficiando, porque un porcentaje significativo de su deuda está emitida en dólares. Como los inversores extranjeros no han querido asumir el riesgo de que los gobiernos intenten diluir el valor real de sus obligaciones imprimiendo dinero y desatando la inflación, muchos gobiernos se han atado sus propias manos emitiendo deuda denominada en dólares.
Los tenedores de bonos así pudieron asegurarse de que la inflación en la moneda local no afectara adversamente el valor de sus tenencias –o eso es lo que creían-. La teoría de la paridad relativa del poder de compra nos dice que el PIB nominal de todos los países, cuando se lo mide en dólares estadounidenses, terminará aumentando al ritmo de la inflación de Estados Unidos. Una inflación alta en Estados Unidos, por ende, significa que la carga real de la deuda denominada en dólares decaerá, deduciendo un alza sustancial a otros soberanos.
Si dejamos de lado a Estados Unidos, la deuda total pendiente a tasa fija, a largo plazo y denominada en dólares en 2021 era de $1,3 billones, según el Banco de Pagos Internacionales. En consecuencia, para obtener una estimación conservadora del tamaño del alza para los gobiernos fuera de Estados Unidos (conservadora porque la inflación norteamericana podría superar las expectativas o persistir más allá de este año), podemos aplicar una inflación inesperada del 7,7% a los $1,3 billones, lo que implica ahorros de alrededor de $100.000 millones. Debido a la disolución de su deuda, Turquía, Indonesia, México, Arabia Saudita y Brasil, individualmente, obtienen una transferencia única que supera los $4.000 millones, a expensas de sus acreedores. Otros grandes ganadores (en términos relativos) incluyen a países en desarrollo como Líbano, Venezuela, Jamaica y Mongolia, cuyos gobiernos se benefician de la misma manera en un porcentaje en torno al 2% del PIB o más.
Sin duda, estas sumas astronómicas harán que los acreedores exijan tasas de interés más altas sobre las emisiones de deuda nueva. Pero las tasas de interés más altas no afectan el derrumbe del valor real del stock existente de deuda de largo plazo. Para algunos países, por otra parte, el efecto de esta transferencia tal vez no se sienta en lo inmediato, porque el dólar recientemente se ha fortalecido en relación a otras monedas. Pero el shock inflacionario reciente en Estados Unidos es un shock monetario, lo que implica que los tipos de cambio nominales llegado el caso se moverán con el diferencial de inflación en los países (en línea con la teoría de la paridad relativa del poder adquisitivo). Una vez que eso suceda, el PIB de otros países, medido en dólares, también crecerá al ritmo de la inflación de Estados Unidos, garantizando que la carga real de la deuda soberana caiga.
Los comentarios sobre los peligros que enfrentan los países en desarrollo tienden a centrarse en los riesgos planteados por las tasas de interés más altas y por la depreciación de las monedas. Para los gobiernos, sin embargo, la inflación de Estados Unidos también viene de la mano de un aspecto positivo: los tenedores de bonos pagan el precio mientras la inflación cercena un stock altísimo de deuda soberana.
Gautam Nair es profesor adjunto de Políticas Públicas en la Escuela de Gobierno John F. Kennedy de la Universidad de Harvard. Federico Sturzenegger, ex presidente del Banco Central de Argentina, es profesor de Economía en la Universidad de San Andrés y profesor adjunto de Políticas Públicas en la Escuela de Gobierno John F. Kennedy de la Universidad de Harvard.
A fines de 2020, la deuda a tasa fija y a largo plazo del gobierno de Estados Unidos era de casi $21 billones y la base monetaria de Estados Unidos (que incluye la cantidad de moneda en circulación) era de alrededor de $5,2 billones. Si bien el pleno impacto de la inflación de 2021-22 (12,4%) recae en la base monetaria, su componente inesperado (7,7%) reduce el valor de la deuda del gobierno de Estados Unidos, porque los tenedores de deuda se ven compensados con el interés por la inflación esperada”.
