Opinión

Los peligros de una flexibilización cuantitativa interminable

Algunos economistas ven un perjuicio significativo en retirar la flexibilidad monetaria

Los indicadores de inflación en EE. UU. vienen subiendo en los últimos meses. Los mercados laborales están muy tensionados: en una encuesta reciente, un 46% de dueños de pequeñas empresas dijo no encontrar trabajadores para cubrir vacantes, y nada menos que el 39% informó que había dado aumentos de sueldos. Pero al momento de escribir estas líneas, el rendimiento de los títulos a diez años del Tesoro de los EE. UU. es 1,24%, muy por debajo de la tasa de inflación implícita a diez años (2,4%). Al mismo tiempo, las bolsas alcanzan máximos históricos.

Hay algo en todo esto que no cierra. Tal vez los mercados de bonos le crean a la Reserva Federal (Fed) cuando sugiere que las presiones inflacionarias actuales son transitorias y que podrá mantener tasas de referencia bajas por mucho tiempo. De ser así, se puede esperar un crecimiento razonable y una inflación no muy alejada de la meta de la Fed. La tasa de inflación implícita también parece apuntar en esa dirección.

Pero eso no explica por qué la tasa de los títulos del Tesoro a diez años es tan baja, lo cual indica un tipo de interés real negativo durante la próxima década. ¿Y si fuera así? Puede ocurrir que la difusión de la variante delta de la COVID-19 obligue a los países desarrollados a implementar nuevos confinamientos y empeore todavía más la situación de los mercados emergentes. Puede ocurrir que aparezcan variantes peores, o que las negociaciones en el Congreso fracasen y no se consiga aprobar ni siquiera el proyecto bipartidario de ley de infraestructura. Pero en este caso sería difícil justificar la bonanza de las bolsas y la tasa de inflación implícita.

Tal vez detrás del alza de precios de acciones y bonos, esté operando como factor común una búsqueda de rentabilidad por parte de gestores de cartera, como resultado de las condiciones creadas por políticas monetarias ultraflexibles. Esto explicaría la ligera efervescencia simultánea que muestran los precios de acciones (incluidas las «acciones meme»), bonos, criptomonedas y viviendas.

Quienes ven en un encarecimiento excesivo de los activos un motivo de preocupación, habrán recibido con agrado el anuncio que formuló la semana pasada el presidente de la Fed, Jerome Powell, en el sentido de que la economía está más cerca del punto en el que la institución podría poner fin al programa para la compra de $120.000 millones mensuales en bonos. El abandono de la flexibilización cuantitativa (FC) es el primer paso hacia la normalización de la política monetaria, que a su vez es necesaria para aliviar la presión sobre los gestores de cartera, obligados a producir rentabilidades imposibles en un entorno de rendimientos bajos.

Pero el comienzo del fin de la FC no agradará a todos. Algunos economistas ven un perjuicio significativo en retirar la flexibilidad monetaria antes de que haya un repunte claro de la inflación. Se abandonó la idea tradicional de que cuando la inflación ya llegó, no es posible controlarla sin duro combate.

Pero incluso si las autoridades monetarias no están muy preocupadas por el alza de precios de los activos o la inflación, deberían estarlo por otro riesgo que la FC prolongada intensifica: la exposición de las arcas públicas a futuras subas de los tipos de interés.

Aunque en las últimas dos décadas hubo un aumento de los niveles de deuda pública, los pagos de intereses se mantienen reducidos y en algunos países incluso se redujeron como proporción del PIB. Por eso, a muchos economistas no les preocupa que la deuda pública en las economías avanzadas esté acercándose al nivel máximo desde el final de la II Guerra Mundial. ¿Pero qué ocurrirá si un proceso inflacionario provoca un alza de los tipos de interés? Para un país cuya deuda pública ronda el 125% del PIB, cada punto porcentual de aumento de los tipos de interés se traslada a un incremento de 1,25 puntos porcentuales en el déficit fiscal anual, medido como proporción del PIB. Y esto no es algo para subestimar. Como los tipos de interés suelen subir algunos puntos porcentuales en el transcurso del ciclo económico, la deuda pública puede convertirse en un problema en poco tiempo.

Algún economista dirá que las deudas no se renuevan todas juntas. Piénsese si no en el Reino Unido, donde la duración promedio hasta el vencimiento ronda los 15 años. Es verdad que, suponiendo una distribución pareja de los vencimientos, ese país sólo tendrá que refinanciar alrededor de la quinceava parte de su deuda cada año y las autoridades tendrán tiempo de sobra para reaccionar ante un aumento de los tipos de interés.

Pero eso no es motivo para dejarse estar. La duración promedio al vencimiento de la deuda pública es mucho más corta en otros países, en particular EE. UU., donde apenas llega a 5,8 años. Además, lo que importa no es la duración promedio, sino la cantidad de deuda que venza en poco tiempo y deba renovarse a un tipo de interés mayor.

Hay otro factor importante que reduce la duración efectiva de las deudas: la FC. Cuando el banco central retira del mercado títulos públicos a cinco años mediante el programa de compra mensual de bonos, financia esas operaciones tomando prestadas reservas de los bancos comerciales en el mercado interbancario por las que paga intereses (el “interés sobre las reservas excedentes”). O sea que desde el punto de vista del balance público consolidado, el resultado básico es que el Estado cambia deuda a cinco años por deuda a un día. De este modo, la FC impulsa un acortamiento continuo de la duración efectiva de los títulos públicos y un correspondiente aumento de la exposición (consolidada) del gobierno y del banco central a aumentos de los tipos de interés.

¿Cuán importante es esto? Tomemos por caso la deuda pública del R.U. Aunque la duración promedio es 15 años, la duración mediana es menor (11 años) y se reduce a solo cuatro años si se tiene en cuenta el acortamiento provocado por la FC. De modo que un aumento de un punto porcentual en los tipos de interés sumará alrededor del 0,8% del PIB a los pagos de intereses del R.U., cifra que según advierte la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria de ese país es alrededor de dos terceras partes del ajuste fiscal a mediano plazo propuesto para ese mismo período. Sin olvidar que los tipos de interés pueden aumentar mucho más que un punto porcentual.

En el caso de EE. UU., además de que los vencimientos de la deuda pública en circulación son mucho más cortos que en el R.U., hay que sumar que la Fed ya posee alrededor del 25% de esa deuda. Es evidente que prolongar la FC no está exento de riesgos.

El autor es profesor de Finanzas en la Escuela de Negocios Booth de la Universidad de Chicago y exgobernador del Banco de Reserva de la India.