¿Qué pasa con el tipo de cambio cuando el Banco Central interviene? Analizamos el resultado de todas las operaciones de estabilización

Desde el 19 de febrero de este año el BCCR ha comprado $575 millones en operaciones de estabilización, lo que equivale a un 49% de todos los dólares que se negociaron en el Monex —donde se transa la divisa— durante los 19 días de compras. En este tipo de intervenciones el Central decide participar para evitar “fluctuaciones violentas”, según lo permite el artículo 87 de su ley orgánica. Compra dólares cuando quiere atenuar caídas y los vende cuando quiere suavizar aumentos.

¿Tienen este tipo de acciones un efecto real sobre el precio del dólar? El Financiero analizó todas las intervenciones por estabilización que ha realizado el Banco Central desde febrero de 2015 —cuando se adoptó el actual régimen cambiario de flotación administrada— para conocer qué consecuencias suelen tener estas operaciones sobre la divisa.

Doble efecto

Primero vale la pena aclarar un concepto: el BCCR interviene todos los días en el mercado cambiario. Sin embargo, en la gran mayoría de las ocasiones lo hace para reponer las divisas que le vende al Sector Público no Bancario (SPNB). También puede participar con compras o ventas “propias”, que sirven para gestionar sus reservas.

En estas dos intervenciones, en teoría, no hay una intención de influir en el tipo de cambio. Evidentemente hay un impacto, ya que suma presiones de oferta o demanda, pero compra o vende a precios de mercado.

Sin embargo, en la práctica siempre hay un accionar estabilizador en sus intervenciones —incluso en las del SPNB y las propias—, considera Rodrigo Cubero, expresidente del BCCR.

“Todas las operaciones del Banco Central en el mercado cambiario tienen una vocación estabilizadora. El Banco no va a salir a comprar reservas cuando hay un déficit de divisas en el mercado, (...) cuando repone las divisas que le vende al sector público no lo hace en el mismo día ni en el mismo monto en que las vendió: compra menos dólares de lo que le vendió SPNB cuando el mercado está muy seco y compra mucho más cuando el mercado está superavitario”, explica Cubero.

A pesar de esta intención de estabilizar con sus intervenciones, hay un tercer tipo de injerencia llamada operación por estabilización. En este tipo de acciones sí puede haber un objetivo más explícito de influenciar el mercado (o por lo menos de “ordenar” la formación de precios).

Cuando el BCCR hace una de estas intervenciones se generan dos tipos de efectos: el tangible y el psicológico. El primero tiene que ver directamente con la creación de una especie de techo o piso de la divisa. No son límites estrictos, como sucedía en el anterior régimen de banda cambiaria, se trata más bien de usar su músculo financiero para ralentizar aumentos o disminuciones en el precio.

Por ejemplo, cuando el BCCR sale a vender dólares lo hace para añadir fuerzas de oferta (más oferta, más probabilidad de que el dólar baje, o por lo menos que no suba tanto), mientras que cuando compra lo hace con la intención de aumentar la demanda de divisas (cuanto más alta la demanda, es más probable que el tipo de cambio suba o, igualmente, que no caiga tanto).

“Dependiendo del tipo de intervención el mercado puede generar expectativas que detengan o aceleren los procesos de apreciación o depreciación según sea el caso”, explica Pablo González, gestor Jr de Portafolios de Mercado de Valores.

En otras palabras: cuando compra o vende —en una operación de estabilización— lo hace a un precio —o a un volumen— que evite “fluctuaciones violentas” en el tipo de cambio. ¿Qué es, específicamente, una “fluctuación violenta”? No se sabe: el Central tiene la discrecionalidad de definirlo bajo “criterios técnicos” acordados por la Junta Directiva que se guarda para sí mismo. Una subida o bajada fuerte o prolongada no parece ser suficiente razón. Por ejemplo, durante el periodo de alta apreciación de mediados de 2022 a 2023 el Central no realizó operaciones de estabilización.

Róger Madrigal, presidente del ente emisor, ha dicho que el BCCR se siente más cómodo con un precio del dólar que “responda a las fuerzas del mercado”. Según esa declaración, es posible intuir que para calificar como una fluctuación violenta —por lo menos en la actual presidencia— debe ser un cambio en el precio que no se explique por las condiciones de oferta y demanda normales.

“Uno podría estar observando momentos en que el tipo de cambio baja y las ventanillas están muy secas, eso se ve muy extraño. Y en algunos casos podemos tener conocimiento de una transacción o un grupo de transacciones que son relativamente atípicas, que es como un choque, entonces ahí el banco podría intervenir”, mencionó Madrigal como ejemplos de ocasiones en las que el BCCR actúa.

El otro efecto de las operaciones de estabilización —el psicológico— tiene que ver con el mensaje que envía al mercado. Una intervención de este tipo podría interpretarse como el Banco Central poniendo una especie de “orden” en el precio: es un aviso de que el ente emisor tiene la voluntad de salir a suavizar las subidas o caídas. González lo llama su “persuasión moral”.

Impacto en el tipo de cambio

¿Realmente logra el Banco Central impactar el tipo de cambio? Desde febrero del 2015 El Financiero contabilizó 44 “episodios de estabilización”. Cada episodio se entiende como una racha (más de un día) de intervención (ventas y compras por estabilización) que solo se da por finalizada tras cinco días hábiles sin actividad por parte del Banco Central.

Para medir el éxito de las intervenciones se contabilizó la volatilidad en el precio del dólar diez días antes y diez días después de cada episodio a través del cálculo de la desviación estándar (como una forma de cuantificar el cumplimiento del objetivo de evitar fluctuaciones abruptas). Si el resultado es un número negativo, significa que la volatilidad se redujo después del episodio; si es positivo, significa que aumentó.

La grandísima mayoría de episodios registrados (41) fueron de ventas. Es decir, cuando el tipo de cambio iba al alza “abruptamente”. Los resultados revelan que el éxito de las intervenciones —por lo menos bajo el parámetro utilizado— no es fijo. De hecho “pierde” en más ocasiones de las que “gana”: en un 46% de los episodios el Banco logró efectivamente reducir la volatilidad (ojo, no es lo mismo que reducir el precio), pero en el 54% restante la medicina no dio ese mismo resultado en los diez días inmediatos.

El éxito no sube sustancialmente cuando interviene de forma más dominante. En los seis episodios en los que vendió el 50% o más del total negociado en el Monex solo redujo la volatilidad en tres ocasiones. Tampoco hay una mejora cuando interviene con mayores montos nominales: los diez episodios de más desembolsos solo tuvieron éxito inmediato en solo tres ocasiones.

Curiosamente, cuando participó poco sí calmó más las aguas. La volatilidad bajó en 8 oportunidades en los 11 episodios en los que vendió menos de un 10% del total del Monex. Eso sí, algunas de estas menores intervenciones ocurrieron poco después de otras de mayor tamaño, así que podría traer un efecto acumulado.

Sin embargo, es posible ver que en cuatro de las mayores operaciones de estabilización (como porcentaje de lo negociado en el Monex) sí hubo un posterior cambio de tendencia en el corto y mediano plazo. Por ejemplo, en los episodios 13, 27, 40 y 41 el tipo de cambio detuvo su tendencia alcista algunas semanas después de las intervenciones. El caso más extremo es el de episodio 41, en junio del 2022, cuando terminó el periodo de alza que llevó al dólar a casi los ¢700 e inició la caída que lo trajo de vuelta a los ¢500.

Cuando se trata de compras es más difícil medir su efectividad debido a su poco uso. Entre febrero de 2015 y marzo de 2026 solo se contabilizaron tres episodios. Dos de ellos ocurrieron este 2026, mientras que el otro se remonta hasta diciembre del 2015. Este último es relativamente pequeño —apenas un 7% de la negociación del Monex—, pero valió para reducir la volatilidad en un 55%.

El siguiente episodio ocurre hasta este año: entre el 19 y el 26 de febrero. Entonces el BCCR compró un 54% del Monex ($259 millones), redujo la volatilidad en un 51% y el tipo de cambio varió menos de ¢4 en ese periodo.

No obstante, las fuerzas bajistas volvieron a presentarse con fuerza y empujaron al Central a un nuevo episodio menos de un mes después: entre el 9 de marzo y el 8 de abril. Este episodio técnicamente no ha “concluido”, ya que no han pasado 10 días desde la última intervención. Por ende, no se puede medir aún la volatilidad. En ese periodo, sin embargo, el tipo de cambio ha caído ¢8,10. Es decir, la tendencia bajista continúa.

Esta asimetría entre la cantidad de operaciones de ventas y compras es un reflejo de la nueva realidad cambiaria del país: tras una década de concentrarse en suavizar alzas, es hasta ahora que el Central considera necesario estabilizar la caída.

Este nuevo comportamiento plantea escenarios diferentes en la interpretación que pueda darle el mercado a las operaciones de estabilización, ya que cuando el BCCR sale a vender lo hace con una “munición” limitada —-una cantidad finita de reservas en dólares—, mientras que cuando compra la divisa puede emitir los colones que sean necesarios sin la limitante de quedarse sin dinero —salvo el riesgo inflacionario de crear liquidez—.

Se trata de una diferencia relevante ya que le permite al Banco Central tener un mayor margen de maniobra a la baja en sus episodios de estabilización, considera Cubero.

Un efecto limitado

Aunque el Banco Central es el principal participante del mercado cambiario —es quien más compra y quien pone las reglas— su poder tiene limitaciones. Por más que intente estabilizar el precio no puede nadar en contra de la corriente por siempre: las fuerzas de oferta y demanda tienen las de ganar a la larga.

Por ejemplo, en periodos de alta incertidumbre —cuando el dólar tiende a ser refugio— como la crisis fiscal (2017-2018) y la pandemia (2020-2021), difícilmente pueda revertir una movida alcista a punta de operaciones estabilizadoras (en teoría tampoco es su intención, ya que el actual régimen cambiario prioriza la manifestación de las fuerzas del mercado).

Esto significa, también, que una reversión en la tendencia posterior a un episodio de estabilización no se puede atribuir por completo a la intervención del Central; es más probable que se deba a cambios en las condiciones de mercado (estacionalidad cambiaria, ajustes en tasas de interés, crecimiento en la disponibilidad de divisas, etc).

Ejemplo de esto es el episodio de 2022. Si bien pudo calmar las expectativas alcistas en momentos donde la demanda de divisas era alta y su oferta baja, la posterior caída en el tipo de cambio respondió en buena parte a la recuperación del sector exportador y el aumento de la inversión extranjera directa —fuentes de dólares frescos— de la postpandemia.

Por eso, más que revertir una tendencia, las operaciones de estabilización buscan ayudar a la formación de precios cuando el mercado se “desordena”. Ese desorden puede venir —por nombrar un caso hipotético— en forma de ataques especulativos contra alguna de las dos monedas.

Además, sus intervenciones, por sí solas, pueden tener un efecto bajo si no son acompañadas de una comunicación clara. Esa es la posición que comparten el exbanquero central, Cubero, y Daniel Ortiz, economista y director de la firma Consejeros Económicos y Financieros (Cefsa).

Ambos mencionan que puede haber un mayor impacto cuando el BCCR deja ver —o por lo menos entrever— sus intenciones. “La única razón por la que el mercado haría una distinción clara en el caso de las intervenciones de estabilización es porque el Banco Central las acompaña de una comunicación clara y de otras acciones de política (cambiaria o monetaria)”, explica Cubero.

En ese sentido, el éxito de los recientes episodios de estabilización parece que no dependerá únicamente de cuánto salga a comprar más el Central en el Monex, sino de la credibilidad que tenga el mercado en la capacidad del BCCR de acotar las volatilidades sin contrariar las fuerzas de oferta y demanda, porque la victoria de las intervenciones no está necesariamente en ganarle al mercado, sino en convencerlo de que la marea —sea al alza o a la baja— no se convertirá en un tsunami.