El dilema del tipo de cambio: ¿qué hacer con la caída del dólar?

Bajo está coyuntura, los grupos que tienen más relación con el dólar han ejercido una presión cada vez más fuerte para que el BCCR detenga la apreciación del colón. Esto pone al Central en una posición complicada: por un lado no puede ignorar las preocupaciones del mercado, pero por otro tampoco está dentro de sus competencias alterar la tendencia de largo plazo del tipo de cambio para favorecer un sector de la economía en específico, por más grande que sea.

José Luis Arce, economista y director de FCS Capital, describe la labor del Banco Central como la de un malabarista: en sus manos trata de balancear varias pelotas al mismo tiempo (inflación, tipo de cambio, tasas de interés) y no puede cambiar la dirección o velocidad de una sin alterar también la del resto.

¿Qué ha pasado con el tipo de cambio?

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Tres años de choques atípicos (una pandemia y una guerra en Europa) le han robado gran parte de la estabilidad al mercado cambiario costarricense.

Durante los años de pandemia y hasta el segundo semestre del 2022 se combinó una mayor demanda de dólares con un periodo de menor flujo de la divisa, lo que propició que el tipo de cambio tuviera una tendencia hacia el alza.

Estos golpes empezaron a revertirse a partir de junio del 2022 y un mayor flujo de dólares, combinado con una menor demanda, crearon lo contrario: un espacio propicio para su caída.

La abundancia de la divisa se ha hecho presente vía un superávit en las ventanillas de las entidades. En las primeras 44 sesiones del 2023 (al 2 de marzo) el resultado neto en ventanillas fue superavitario en $1.043 millones. Es decir, las personas vendieron en ventanillas más dólares de los que compraron. ¿Cuánto representa eso? Más del doble de lo registrado en igual cantidad de sesiones del año previo ($495,2 millones).

Los choques y reversiones causaron que tan solo 9 meses separaran el techo histórico del tipo de cambio (¢696, el 26 de junio del 2022) de su precio más bajo en seis años (¢544 el 22 de marzo del 2023).

¿Qué se le reclama al Central?

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Durante este periodo de apreciación del colón, los grupos que tienen una alta relación con el dólar como los del turismo y exportadores han reclamado que la caída en el tipo de cambio les ha quitado competitividad en el mercado internacional.

Estos grupos son dinamizadores importantes de la economía nacional y la afectación por el tipo de cambio, según advierten, podría traducirse en despidos.

La Cámara Nacional de Turismo (Canatur), por ejemplo, mencionó que un 55% de las empresas del sector despedirán personal como una de las medidas para afrontar la caída durante la próxima temporada baja, la cual inicia después de Semana Santa y se prolonga hasta diciembre, según un sondeo con 238 empresas.

Ante este este problema, los grupos afectados le han pedido tres acciones principales al Banco Central:

• Una mayor mayor intervención cambiaria cuando el precio del dólar baja.
• Una política monetaria menos restrictiva para disminuir el premio por ahorrar e invertir en colones.
• Más claridad sobre sus objetivos en el mercado cambiario.

¿Son razonables estos reclamos?

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Más que un sí o un no, la respuesta se esconde en una escala de grises. Vamos por partes.

Sobre pedir una mayor intervención cuando el tipo de cambio cae: lo que estos grupos le reclaman al Banco Central es que este ha mostrado un mayor sentido de urgencia para atenuar una subida en el tipo de cambio que para suavizar una caída.

Hay que tomar en cuenta que en Costa Rica el mercado cambiario se asume desde un régimen de flotación administrada, esto quiere decir que son las fuerzas de oferta y demanda las que dictan hacia dónde se mueve el precio. Bajo este esquema el Central no puede defender un valor o rango puntual de la divisa y solo puede intervenir dentro del Mercado de Monedas Extranjeras (Monex, donde se transan los dólares) bajo tres situaciones:

• Para evitar fluctuaciones abruptas, siempre y cuando no se busque modificar la tendencia a largo plazo.
• Para suplir los requerimientos de divisas del Sector Público no Bancario (SPNB).
• Para restituir las divisas de sus reservas.

Aquí el argumento de que el BCCR no ha hecho nada para evitar la caída del dólar es difícil de sostener cuando los datos muestran lo contrario. El Central intensificó sus compras —es decir, su intervención— en el Monex de manera importante en los últimos meses: solo en marzo del 2023 (hasta el día 20) compró un 151% más de divisas de las que compró para el mismo periodo del 2022, a pesar de que todavía no ha acabado el mes. Este aumento en las compras ayuda a que el tipo de cambio caiga menos.

“Ha intervenido en la dirección de mitigar las fuerzas del tipo de cambio”, considera Rodrigo Cubero, expresidente del Banco Central.

Sin embargo, la “forma” en la que ha intervenido el BCCR sí ha sido diferente cuando el dólar sube que cuando baja. En el Monex el Central tiene, básicamente, dos formas de intervención: comprar dólares (lo cual genera presión hacia el alza) o vender dólares (lo cual pone una presión hacia la baja).

No obstante, estas compras o ventas se pueden justificar bajo dos etiquetas diferentes:

• operaciones de estabilización de compras/ventas por requerimientos del SPNB u
• operaciones de estabilización de compras/ventas propias.

Ambas son formas de intervención y ambas son, en su esencia, lo mismo: compras y ventas de la divisa en un mercado, específicamente el Monex. Empero, según la etiqueta que se le ponga, el mercado podría interpretar de una manera diferente dicha intervención y eso podría tener una influencia distinta sobre las expectativas cambiarias.

Las operaciones bajo la etiqueta de “propia” pueden leerse como el Banco Central evitando que haya fluctuaciones abruptas en el precio del dólar, mientras que las que se hacen por requerimientos del SPNB se interpretan como el BCCR comprando divisas que venderá —o que ya vendió— al sector público sin la intención, por lo menos no manifiesta, de influir en el precio de la divisa.

Durante los periodos donde el tipo de cambio lleva una tendencia marcada hacia el alza, el Banco Central ha realizado operaciones de venta propias. En este tipo de operaciones el BCCR asume la postura de vendedor en la sesión Monex con el fin de poner un techo al precio de la divisa a través de la modificación de las expectativas. En el caso opuesto, en el de querer poner un piso, tomaría un papel de comprador por medio de una operación de estabilización de compras.

Una recopilación hecha por El Financiero en junio del 2022 encontró que las grandes intervenciones de ventas propias del Banco Central han coincidido con una eventual ralentización del precio de la divisa en las semanas siguientes.

Cuando el tipo de cambio alcanzó sus máximos históricos durante el primer semestre del 2022, el Central realizó operaciones de venta propias por más de $100 millones para suavizar dichos cambios abruptos en una ventana de dos semanas. En cambio, el BCCR no ha realizado una sola operación de estabilización de compras propias desde el 2 de julio del 2020.

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Es importante volver a subrayar que no es que no haya realizado intervenciones durante las épocas de caída en el tipo de cambio por medio de compras de divisas, es que lo ha hecho bajo una justificación distinta.

“Cuando uno le quita ciertos adjetivos a la intervención de parte del Banco Central, se da cuenta que en realidad ha estado interviniendo enormemente para impedir que el tipo de cambio caiga”, dice Arce.

La opción de haber comprado todavía más divisas le pudo haber generado otro dilema al Central: más compras en el Monex podrían causar más liquidez en el mercado y, por ende, más inflación en meses donde las presiones inflacionarias eran más altas que las de ahora.

“Si yo soy el Banco Central y me pongo a emitir dinero en el mercado cambiario, eso va en contra de mis objetivos de inflación”, agrega el director de FCS Capital.

Con respecto a la política monetaria restrictiva o de tasas altas: aquí la situación se vuelve más compleja debido a que se habla de un instrumento monetario, no cambiario.

Parte de lo que los grupos afectados le reclaman al Central es que ha subido demasiado su Tasa de Política Monetaria (TPM), provocando que el premio por ahorrar e invertir en colones sea mucho mayor al de los dólares. Esto hace que los inversores y ahorrantes tengan un mayor incentivo para convertir sus dólares a colones y así colocar en el corto plazo para aprovechar las mejores tasas de interés, provocando que haya una mayor oferta de dólares en el mercado y se cree un espacio propicio para que el tipo de cambio baje.

Sin embargo, el fin que tiene el Banco Central al ajustar la TPM no es incidir en el mercado cambiario, eso se trata más bien de un efecto indirecto o secundario. Su objetivo es, más bien, controlar la inflación. Cuando el BCCR sube su TPM lo que hace es recoger el exceso de liquidez para reducir la demanda agregada y así aliviar algunas de las presiones inflacionarias. Básicamente inducir a la economía hacia una ralentización.

Hay razones —mejores resultados inflacionarios— para creer que la TPM podría empezar a bajar en los próximos meses, desinflando un poco ese exceso de premio que tiene la moneda nacional. De hecho el Banco Central ya hizo su primera reducción de 50 puntos base en marzo, la primera baja desde julio del 2020.

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Aún así, la Cámara de Industrias calificó de “insuficiente” dicho ajuste y recalcó que la situación cambiaria y monetaria actual llevará a grandes despidos en los sectores productivos.

El problema con cambiar la política monetaria para influir en la competitividad de los sectores dolarizados está en que la inflación —si bien se ha desacelerado y las perspectivas son menos oscuras— se ha mantenido por encima de la meta del 3% del Banco Central.

Reducir la TPM antes de asegurarse de que efectivamente las presiones inflacionarias estén controladas podría prolongar los precios altos y el Central tendría que volver a subir la TPM para apaciguar la inflación, haciendo más extenso este periodo de tasas de interés altas y, en el proceso, agregando algunos efectos estanflacionarios a la economía.

Sobre la claridad: para Sergio Capón, presidente de la junta directiva de la Cámara de Industrias, gran parte de la frustración de los sectores afectados está en que el Banco Central no ha sido suficientemente transparente con respecto a sus intenciones en el mercado cambiario.

Sin embargo, el BCCR no sale a decir cuál es su meta cambiaria precisamente porque no puede, en teoría, tener una. Al estar en un régimen de flotación administrada debe dejar que exista la fluctuación.

Aparte de este hecho, si llega a ser demasiado explícito los agentes económicos podrían jugar en su contra y sacar provecho del mercado cambiario. Esto hace que el Central deba caminar una delgada línea entre no enviar señales confusas al mercado y tampoco ser absolutamente transparente.

¿Ha mantenido ese balance el Central? Para Capón no. El representante de la Cámara pone como ejemplo la conferencia de prensa que organizó el BCCR el 3 de junio del 2022, en plena escalada del tipo de cambio, y en la que se anunciaron algunas modificaciones en el mercado, como un cambio en el horario del Monex y la solicitud de un préstamo al Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR) por $1.100 millones.

Capón asegura que en dicho evento el Central envió un mensaje al mercado en el que no iba a permitir que el precio de la divisa siguiera hacia el alza. Acción que, según los grupos afectados, no ha repetido en estos meses de apreciación de la moneda nacional.

Aquí hay que resaltar que el Central no dijo explícitamente que quería detener la subida del tipo de cambio, de hecho mencionó nuevamente que no iba a tener un objetivo específico para el precio de la divisa.

“Mal haría el Banco en tratar de contener (el precio) porque no lo va a poder hacer, no depende del Banco, la manera de contener sería utilizar las reservas y bajar artificialmente el tipo de cambio (...) eso se ha anunciado y se reconoce que no sería una política responsable del Banco Central”, dijo su jerarca Roger Madrigal durante la conferencia.

No obstante, no es descabellado pensar que dicha conferencia pudo haber tenido un nivel de influencia hacia la baja en las expectativas de los agentes económicos, dado a que se dio en un contexto alcista y se anunciaron modificaciones para el mercado cambiario.

Capón también reclama que cuando el Central llamó a una conferencia de prensa el 18 de enero para hablar sobre la caída en el precio del dólar no se anunciaron cambios en política cambiaria, como sí sucedió en junio del año anterior.

En dicha conferencia el Central se enfocó en exponer las razones que estaban provocando la abundancia de dólares en el mercado y recalcar que no buscaban controlar la inflación por medio del tipo de cambio, a pesar de que, en cierta medida, un dólar más bajo alivia algunas presiones inflacionarias, en especial cuando se trata, en su mayoría, de un encarecimiento exportado.

¿Puede el Banco Central hacer más para suavizar la caída?

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Si bien la economía está mostrando condiciones propicias para la apreciación del colón —principalmente la mayor oferta y menor demanda de divisas en el mercado— y la flotación administrada debe respetar dichas fuerzas, la caída del colón ha sido demasiado abrupta como para no encender por lo menos alguna luz de emergencia.

Arce considera que era natural que el tipo de cambio bajara de los ¢700, sin embargo puede que haya habido una sobreapreciación causada por la “histeria” de los mercados. “Quizás el tipo de cambio más abajo de ¢550 ya sí es un problema y no simplemente la reversión de un shock anterior”, considera.

Cubero considera que el Banco Central ya tiene más espacio para reducir paulatinamente su TPM y así aliviar algunas de las presiones bajistas. “Dada la información que tenemos hasta ahora, lo previsible es que la inflación siga cayendo y, junto a ella, las expectativas de inflación”, dice.

Cubero también cree que el Central podría acompañar la reducción de la TPM con dos medidas cambiarias más: anunciar un programa “agresivo” de compra de reservas y pagar por adelantado los $1.100 millones del préstamo del Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR).

“Si el Banco Central anuncia que va a pagar por adelantado el crédito del FLAR y que para reponer las reservas que implican esos $1.100 millones va a implementar un programa de compras más allá de lo que tiene que comprar para las necesidades del SPNB, creo que eso contribuiría a cambiar la dirección de las expectativas, que en este momento están moviéndose claramente hacia una apreciación y en un mercado poco profundo como el nuestro las expectativas juegan un papel muy importante”, considera el expresidente del BCCR.

“Es que las expectativas se retroalimentan. Si la gente ve el tipo de cambio cayendo en picada, eso acelera la caída porque la gente que necesita vender dólares los va a vender más rápido porque cree que al día siguiente van a bajar y la gente que va a comprar dólares se va a esperar al día siguiente por lo mismo. Entonces ahí el tema importante es parar esas expectativas y eso solo lo puede hacer el Banco Central enviando algunos otros mensajes más fuertes en el mercado cambiario, como poniéndole un piso al tipo de cambio algunos días, que es lo que ha hecho cuando el precio ha subido en el pasado”, agrega Arce.

Capón dice que acciones como esta demostrarían “persuasión moral” por parte del Central y ayudarían a darle una mayor estabilidad al precio de la divisa.

De considerar como “cambios abruptos” la marcada apreciación del colón, el Central podría tener un portillo para suavizar la baja en el precio del dólar. De momento sí parece haber una mayor agresividad en la compra de divisas, especialmente en el mes de marzo, pero no ha habido todavía un pronunciamiento oficial por parte del Banco Central sobre un cambio en específico dentro del mercado cambiario, aunque este sí ha admitido en diversas ocasiones que ha aprovechado la caída en el tipo de cambio para recuperar sus reservas.